شوک شستا به بازار ارتباطات | پشت پرده مزایده جنجالی رایتل؛ خریدار ۱۳۰ همتی کیست؟
رویداد۲۴| رحیم محمدزاده - انتشار فراخوان مزایده دو مرحله‌ای برای واگذاری ۱۰۰ درصد سهام شرکت خدمات ارتباطی رایتل توسط شستا، بازار ارتباطات کشور را با یک شگفتی قیمتی رو‌به‌رو کرده است. تعیین رقم پایه ۱۳۰ هزار میلیارد تومانی (همت) برای این واگذاری، آن هم در شرایطی که در ارزیابی‌های رسانه‌ای و بازار، ارزش کل همراه اول حدود ۸۷ همت و مخابرات ایران حدود ۱۰۲ همت تخمین خورده بود، نگاه محاسباتی کارشناسان را به این معامله جلب کرده است. شرط پرداخت تماماً نقدی ظرف تنها ۳۰ روز کاری نیز، ابعاد مالی این رقابت سنگین را پیچیده‌تر نشان می‌دهد. این اختلاف، پرسش‌هایی درباره مبنای قیمت‌گذاری رایتل ایجاد کرده است. چرا اپراتوری که سال‌ها با زیان و چالش‌های توسعه شبکه مواجه بوده، با قیمتی بالاتر از دو بازیگر بزرگ صنعت مخابرات ایران به مزایده گذاشته می‌شود؟ آیا این قیمت بر دارایی‌های شبکه و ظرفیت رشد آینده استوار است یا باید آن را در چارچوب دیگری بررسی کرد؟
قیمت پایه چگونه تعیین شده است؟
در آگهی مزایده، پنج کرسی مدیریتی برای شرکت در نظر گرفته شده است. همچنین قیمت پایه بر مبنای ارزش معامله به‌علاوه پریمیوم کرسی‌های مدیریتی تعریف شده است. با این حال، برای محاسبه دقیق سهم این پریمیوم در قیمت نهایی، باید فرمول کامل ارزش‌گذاری و گزارش کارشناسی در دسترس باشد.
نکته مهم این است که قیمت پایه مزایده لزوماً معادل ارزش منصفانه اقتصادی شرکت نیست. قیمت پایه، رقم آغاز رقابت برای خرید است. ارزش منصفانه باید با توجه به دارایی‌ها، بدهی‌ها، درآمدها، جریان نقدی و چشم‌انداز کسب‌وکار محاسبه شود. از سوی دیگر، قیمت نهایی معامله نیز ممکن است با قیمت پایه تفاوت داشته باشد.
بر اساس متن فراخوان، فروش به‌صورت نقدی انجام می‌شود و خریدار باید ثمن معامله را حداکثر طی ۳۰ روز کاری از تاریخ انعقاد قرارداد تسویه کند. این شرط می‌تواند دامنه خریداران بالقوه را محدود کند. زیرا خرید یک اپراتور مخابراتی با چنین قیمت پایه‌ای، علاوه بر تأمین منابع مالی، به توان سرمایه‌گذاری برای نگهداری و توسعه شبکه نیز نیاز دارد.
از امتیاز ۳۰۰ میلیون یورویی تا هزینه‌های توسعه شبکه
رایتل در سال ۱۳۸۹ و در چارچوب برنامه ورود تأمین اجتماعی به بازار ارتباطات همراه شکل گرفت. در روایت‌های منتشرشده از آغاز فعالیت این اپراتور، مبلغ حدود ۳۰۰ میلیون یورو برای حق امتیاز پروانه مطرح شده است. شرکت تأمین تلکام نیز هنگام ورود به این پروژه، شریک خارجی داشت. با این حال، اتصالات امارات از مشارکت کنار کشید و رایتل مسیر توسعه خود را بدون آن شریک ادامه داد.
در سال‌های بعد، توسعه شبکه به سرمایه‌گذاری قابل توجهی نیاز داشت. در برخی روایت‌ها، هزینه مستقیم توسعه شبکه رایتل طی دوره فعالیت آن حدود یک تا دو میلیارد دلار برآورد شده است. این رقم، در صورت تأیید با اسناد مالی، نشان‌دهنده حجم منابعی است که برای ایجاد زیرساخت اپراتور صرف شده است.
اما هزینه تاریخی با ارزش روز دارایی‌ها یکسان نیست. بخشی از تجهیزات ممکن است مستهلک شده باشد. بخشی دیگر نیز ممکن است برای حفظ کیفیت خدمات به نوسازی نیاز داشته باشد؛ بنابراین نمی‌توان مجموع هزینه‌های گذشته را مستقیماً به ارزش امروز شرکت تبدیل کرد.
از سوی دیگر، زیان‌ده بودن در بخشی از دوره فعالیت نیز به‌تنهایی برای تعیین ارزش فعلی رایتل کافی نیست. برای ارزیابی دقیق باید مشخص شود شرکت در سال‌های اخیر چه میزان درآمد داشته، سود یا زیان عملیاتی آن چقدر بوده و چه میزان بدهی و سرمایه‌گذاری ضروری پیش روی خریدار قرار دارد.
همراه اول و مخابرات ارزان‌اند یا رایتل گران است؟
مقایسه قیمت پایه رایتل با ارزش اعلام‌شده برای همراه اول و مخابرات ایران، یکی از مهم‌ترین پرسش‌های این واگذاری است. در اظهارنظر‌های رسانه‌ای، ارزش همراه اول حدود ۸۷ همت و ارزش مخابرات ایران حدود ۱۰۲ همت عنوان شده است. بر این اساس، قیمت پایه رایتل حدود ۴۹ درصد بالاتر از رقم همراه اول و ۲۷٫۵ درصد بیشتر از رقم مخابرات است.
البته این مقایسه به‌تنهایی نمی‌تواند گران بودن رایتل را اثبات کند. ابتدا باید مشخص شود ارقام یادشده مربوط به چه تاریخی هستند و آیا همگی ارزش بازار سهام، ارزش کل بنگاه یا ارزش بلوک مدیریتی را نشان می‌دهند. مقایسه ارزش سهام یک شرکت بورسی با ارزش کل بنگاه دیگری، بدون تعدیل بدهی‌ها و سایر تعهدات، ممکن است نتیجه گمراه‌کننده‌ای ایجاد کند.
از طرف دیگر، همراه اول و مخابرات از نظر اندازه شبکه، درآمد، تعداد مشترکان، ساختار دارایی و جایگاه بازار با رایتل تفاوت دارند. برای مقایسه اقتصادی باید نسبت ارزش بنگاه به درآمد و سود عملیاتی، بدهی خالص، جریان نقدی و هزینه سرمایه‌گذاری موردنیاز هر شرکت بررسی شود.
اگر رایتل با وجود سهم بازار کوچک‌تر، ارزش‌گذاری بالاتری پیدا کرده باشد، باید دید این اختلاف تا چه اندازه ناشی از دارایی‌های خاص، حقوق فرکانسی یا انتظار رشد درآمد در آینده است. در مقابل، اگر ارزش‌گذاری عمدتاً بر هزینه‌های تاریخی توسعه شبکه تکیه داشته باشد، باید استهلاک دارایی‌ها و هزینه نوسازی نیز در محاسبات لحاظ شود.
خریداران احتمالی چه کسانی هستند؟
فروش یک اپراتور تلفن همراه با قیمت پایه ۱۳۰ همت، به منابع مالی قابل توجهی نیاز دارد. شرط پرداخت نقدی و مهلت حداکثر ۳۰ روز کاری برای تسویه ثمن معامله نیز اهمیت توان مالی خریدار را بیشتر می‌کند.
از نظر اقتصادی، اپراتور‌های مخابراتی، کنسرسیوم‌های سرمایه‌گذاری و سرمایه‌گذاران زیرساختی می‌توانند در فهرست گروه‌های بالقوه قرار گیرند. برای یک اپراتور موجود، خرید رایتل ممکن است امکان استفاده مشترک از زیرساخت‌ها، کاهش برخی هزینه‌های عملیاتی یا توسعه خدمات را فراهم کند. البته تحقق این مزایا به وضعیت شبکه، شرایط رقابت و مجوز‌های قانونی بستگی دارد.
برای سرمایه‌گذار مالی نیز معیار اصلی، بازده مورد انتظار در برابر هزینه خرید و سرمایه‌گذاری‌های بعدی خواهد بود. اگر رایتل برای ارتقای پوشش، افزایش کیفیت خدمات یا توسعه ظرفیت شبکه به منابع جدید نیاز داشته باشد، هزینه واقعی ورود به این کسب‌وکار از قیمت خرید سهام بیشتر خواهد بود.
با این حال، تا زمانی که نام متقاضیان و پیشنهاد‌های رسمی منتشر نشده باشد، نمی‌توان شرکتی را خریدار محتمل قطعی معرفی کرد. همچنین انتشار آگهی به معنی انجام معامله نیست. نتیجه نهایی به احراز صلاحیت متقاضیان، پیشنهاد‌های مالی و شرایط مزایده بستگی دارد.
تجربه واگذاری‌های مخابراتی چه می‌گوید؟
در ارزیابی رایتل، تجربه واگذاری شرکت‌های مخابراتی در ایران و سایر کشور‌ها می‌تواند راهگشا باشد. با این حال، مقایسه باید بر مبنای معاملات مشابه انجام شود. فروش سهام یک اپراتور کامل با واگذاری دکل‌های مخابراتی یا زیرساخت فیبر نوری تفاوت دارد.
در معاملات بین‌المللی نیز عواملی مانند اندازه بازار، درآمد هر مشترک، سهم بازار، هزینه توسعه شبکه، محدودیت‌های مقرراتی و شرایط اقتصادی کشور بر قیمت اثر می‌گذارند. به همین دلیل، نمی‌توان قیمت یک اپراتور خارجی را بدون تعدیل این عوامل به رایتل تعمیم داد.
برای مقایسه دقیق‌تر، باید ارزش معامله در نمونه‌های مشابه با شاخص‌هایی مانند درآمد سالانه، EBITDA، تعداد مشترکان فعال و ارزش دارایی‌های شبکه سنجیده شود. این محاسبات مشخص می‌کند خریدار برای هر واحد درآمد یا هر مشترک چه مبلغی می‌پردازد و آیا قیمت پیشنهادی با توان درآمدزایی شرکت تناسب دارد یا نه.
پرسش اصلی در واگذاری رایتل
واگذاری رایتل صرفاً فروش یک دارایی متعلق به شستا نیست. این معامله می‌تواند سرنوشت یکی از سه اپراتور تلفن همراه کشور را تعیین کند. از این رو، هم قیمت نهایی فروش و هم برنامه خریدار برای آینده شرکت اهمیت دارد.
برای سهامدار شستا، مهم است که فروش دارایی با چه قیمتی انجام می‌شود و این قیمت چه نسبتی با ارزش ثبت‌شده و ارزش اقتصادی رایتل دارد. برای بازار مخابرات نیز پرسش اصلی این است که مالک جدید تا چه اندازه توان سرمایه‌گذاری و توسعه شبکه را خواهد داشت.
در نهایت، قیمت پایه ۱۳۰ همتی به‌تنهایی نه گران‌فروشی را ثابت می‌کند و نه ارزش اقتصادی رایتل را. پاسخ به این پرسش به انتشار گزارش کارشناسی ارزش‌گذاری، صورت‌های مالی حسابرسی‌شده، اطلاعات بدهی‌ها، ارزش روز دارایی‌ها و مفروضات مربوط به درآمد آینده بستگی دارد.
اگر این اطلاعات نشان دهد بخش عمده قیمت بر ظرفیت واقعی درآمدزایی و دارایی‌های قابل بهره‌برداری استوار است، می‌توان درباره منطق اقتصادی آن داوری کرد. در غیر این صورت، اختلاف قیمت پایه رایتل با ارزش اعلام‌شده برای همراه اول و مخابرات همچنان پرسشی جدی در برابر شستا و فرایند واگذاری باقی خواهد ماند.
